华仪电气：电器为基石 风电潜力大

  电器业务构成业绩基石：公司的电器产品是10-40.5KV开关设备，此电压等级产品以真空开关为主，市场之间的竞争比较激烈，公司产销量在行业排名靠前。地处电器之都温州，有产业集群效应，成本控制优势十分明显。全国500个营销代表构成了强大的营销队伍。

  我们认为在电网投资加大的行业大背景下，公司电器产品构成了未来业绩增长的基石。

  风电整机制造潜力巨大：从全球经验来看，风电制造业都是在市场中产生并在市场中壮大。我国风能资源丰富，促进风电发展产业政策即将出台，有关专家觉得，按照目前风力发电厂建设的势头，仅十一五期间，全国风电装机总量有可能增加到1700万千瓦，风电设备市场规模将高达1000亿元。2006年内资厂商份额提高为41.3%(2005年22.7%)，我们预计在未来几年内我国内资的风电整机商会发展更快，所占市场占有率会促进增加。我们大家都认为公司和其他风电整机制造商相比有下述优势：1、进入风电行业较早，有风场资源。

  我们认为公司08年以后的业绩取决于公司1.5MW级别的风电整机的进展程度，具有较大的不确定性。这里我们分业务计算，对风电业务进行了保守和乐观的两种预测。我们对2007年的EPS预测为0.52元，2008年乐观预测为1.03元，保守预测为0.79元。目前来看，公司合理股价在22元到30元之间，投资评级“优势-2”。

  1.1华仪集团组织结构华仪集团有限公司创办于1986年，前身为乐清县华仪开关厂。1997年，陈道荣等26名自然人共同出资设立了浙江华仪电器集团有限公司。董事长兼总裁陈道荣先生为华仪集团的实际控制人，现持有华仪集团73.25%的股份。华仪集团是国家重点生产高低压开关设备企业之一，涉足高压开关及电力自动化、风力发电、化工产品等业务领域，产品最重要的包含40.5KV及以下成套开关设备、配电自动化开关及终端装置、高压开关元件、电能仪表、风能发电设备、氯碱产品等。目前华仪集团下辖控股子公司11家、合资企业6家、各类协作企业近百家。

  1.2华仪电气(22.57,0.00,0.00%)组织架构经过与苏福马资产置换后，华仪电气(600290)的资产结构如下：下属两个子公司：华仪科技和华仪风能；两个事业部：电力事业部和成套事业部。

  三、电器业务构成业绩的坚强基石公司电器产品最重要的包含成套开关设备(10-40.5KV)、户外高压线KV)、户内交流高压线KV)、配电自动化四大系列。

  其中12KV-40.5KV等级系列断路器及开关柜占其电器业务收入的绝大部分。

  3.110-40.5KV开关以真空开关为主线kV电压等级有着举足轻重的地位，其市场占有率逐年提高，如表4所示。2005年40.5KV线KV线%。相比油断路器，真空断路器具有熄弧效果好，无火灾爆炸危险，维护检修工作量少，运行安全可靠等诸多优点。相比SF6断路器，真空断路器具有结构相对比较简单，性价比好等优点。并且在京都议定书上，SF6气体被定为受限制气体，所以虽然SF6为绝缘介质的开关在126KV等级以上比例很大，但在中压领域，还是以线公司在行业排名居前我国开关企业约有306家，其中生产12KV等级开关的厂家约为136家，生产40.5KV等级开关的厂家约有55家。从相关统计数据分析来看，公司在相关行业中总体排名靠前。2005年华仪集团位列高压开关行业第四位；实现利税总额总额排名第二位。这一电压等级的行业集中度不高，存在行业集中度进一步提升的可能。

  3.3地处电器之都，成本控制优势显著开关的主要原材料为真空灭弧室、互感器等电器元件及金属材料，真空灭弧室占产品成本的比例约在15%左右，互感器则占到8-10%，金属材料(钢、铜、铝等)占产品成本的比例也达到19%左右。华仪电气地处电器之都温州，产业集群效应十分明显，公司的生产模式绝大多数都是由自己生产主要的核心和关键元件，从周边配套厂家采购原材料、其他零配件和辅助材料，最终再进行总装生产，可以说公司的成本控制优势十分明显。当然真空灭弧室的主要构成为金属触头、金属波纹管、绝缘陶瓷，互感器的主要构成亦为金属材料，且开关柜的主要面板为钢板，因此铜材、铝材、钢材等金属价格如果大面积上涨，会对公司生产所带来的成本有一定影响，我们的观点是相比同行业公司，公司的产品规模、地理位置、民营的管理方式使其成本控制有优势，能获得高于行业的毛利水平。

  3.4公司产能充足公司的产能充足，我们调研参观了公司的厂房，谨然有序，设备先进，目前公司各项电器产品不存在产能限制。

  3.5温州营业销售队伍强大由于高压电器行业的特殊性，用户采购产品一般都是采用招标的模式，因此，公司一般也是采用投标竞标的销售模式。经过二十余年的市场考验，华仪集团逐步确立和完善了一个高效、健全的营销网络，在全国拥有各种各样的形式的营销网点500多个，覆盖了绝大部分省、市、自治区，为客户提供“一站式”服务，实施“品牌营销和网络在线营销”相结合的发展的策略，将产品销往全国各地；此外，还要开拓新的国际市场，继续扩大在日本、南非、东南亚等国家和地区的出口业务。公司上市后，已经陆续有更多的销售代表愿意加盟代销华仪产品，我们大家都认为公司特有的温州销售大军能使其电器产品的市场占有率逐步扩大，营业销售队伍力量十分强大。

  3.6向高压、智能化、自动化进军除了现有产品，华仪在电器业务的发展趋势为：1、由中压产品向高压产品扩展，力争在近三年将产品电压等级提高到252KV以上的产品。2、研发电力自动化，打造高新技术企业。2006年3月，经过严格的竞标，华仪生产的户外柱上负荷开关VSP5，打入北京城网改造奥运工程——该工程被媒体誉为北京“看门狗”工程，目前中标奥运“看门狗”项目的只有华仪电气和许继电气(13.85,0.00,0.00%)两家，此智能化开关产品未来市场空间很大。公司2006年与西安高压电器研究所联合开发了110kV的LW36-126交流高压SF6断路器，使公司产品覆盖拓展到126KV以上领域，但目前公司126KV的SF6短路器还在试运行阶段，到批量生产还需要一段时间。配网自动化的首要作用是提高供电可靠性，减少计划及故障停电时间。“十一五”电网投资规划将达到1.2万亿，增速巨大，而其中涉及到31个大城市的配网自动化改造也是投资的重点，预计占总投资的30-40%，配网未来市场发展的潜力广阔，目前公司的配网自动化业务刚刚起步，对近期业绩影响较小。

  四、风电整机制造潜力巨大4.1风电制造业在市场中产生，在市场中壮大全球风力装机迅速增长，风力发电装机容量最大的国家是德国，为1843万兆瓦。

  其后依次是西班牙、美国、印度和丹麦等国。从2005年全球十大风电设备供应商来看，也集中在丹麦、美国、德国、西班牙等地。所以从成熟的国际经验来看，风电制造业都是在市场中产生，并在市场中壮大。

  据国发改委规划，到2020年我国风电装机总量将增加到3000万千瓦。有关专家觉得，按照目前风力发电厂建设的势头，将大大超前。仅十一五期间，全国风电装机总量有可能增加到1700万千瓦左右，风电设备市场规模将高达1000亿元。

  4.3国产风电设备市场分额增大2006年我国风电整机市场占有率分布如下，从国内设备厂商的趋势来看，2006年内资厂商份额为41.3%，比2005年的22.7%有了很大的飞跃。其中新疆金风发展最快，一跃从2005年生产13.2万千瓦，份额占比26.4%，提高到2006年44.5万千瓦占比33.4%。另外华锐(大连重工)、东汽也都发展非常迅速，我们预计在未来几年内我国内资的风电整机商会发展更快，所占市场占有率会促进增加。

  4.4华仪集团特有风场资源华仪集团正在测试的风电场有20多个，分布在江苏、内蒙古、福建、辽宁等地，除已测试成功并立项的2个风场外(即洞头和调兵山风场)，已经测风完成、符合风电开发条件并正在报批的风电总装机达到45万千瓦。向特定风电场供应设备(自产自销)的营销模式为华仪电气前期风电整机提供了可靠的市场。

  4.5风能技术人才丰富华仪风能开发有限公司是华仪电气100%的全资子公司，该公司下属一家参股公司，即浙江华仪金风风电有限公司，华仪风能占股份49%，董事长由华仪委派，总经理由新疆金风公司委派。华仪金风公司与华仪风能产品无相关性，主要承担新疆金风在东南沿海订单的产品加工及其产品的售后服务。华仪金风公司2005年装配了750千瓦风电机组50台，2006年约完成150台。通过一年多与金风的合作，华仪培养了自己的风电整机的技术装配、维修、测试人才，沟通了配套设备的供应渠道，为华仪自行研制750KW风机打下了基础。目前情况由于华仪电气要自己做风机整机，不愿再做金风的组装厂，所以华仪金风预计在07年三月底之前就会清算，结束经营。

  2007年初公司聘请了风力发电设备行业的泰斗吴运东(原浙江运达董事长)作为华仪风能公司的总负责人，吴总从上世纪七、八十年代就开始研究风力发电，对风电设备行业有极其深厚造诣，现担任中国风能协会的副会长。吴总在众多的聘请邀请中选择了华仪电气，也是基于他对华仪引进的技术先进性和华仪体制的认可。同时公司也从的风电同行中聘请到了很多专业人才，目前华仪风能人员已经到位，组织架构已经齐全。我国风电产业快速地发展，但相关的风电专业人才严重短缺，我们大家都认为华仪电气具有难得的风电紧缺人才，从基层技术人员到总设计师都比较全面，为公司以后的快速发展奠定了良好的技术人才储备基础。

  4.6重视风电零部件瓶颈问题风电整机业务对零部件供应的质量稳定性、配套厂家供货的及时性都有较高的要求，如果配套厂家达不到要求，将会影响公司产品质量和交货期，会造成公司经济损失。公司也意识到目前风电的关键零部件如叶片、齿轮箱、轴承等供货非常紧张，公司在前几年的风电业务经营中，已和供应商建立了良好和稳定的合作伙伴关系，已投入2.6亿元预定了大约100套的750KW的风机零部件，这对公司今年的750KW整机的制造提供了保障。从长远来看，公司将加强对供应商的管理，利用增加供应商数量、订立长期合同等手段来确保采购的及时性与稳定性。

  也有意在浙江附近培养专门的风电零部件制造商，如萧山发电机厂生产风力发电机、杭州齿轮箱厂生产齿轮箱等。

  公司在2006年10月份与德国爱诺敦(Aerodyn)公司签订了联合开发1.5MW变浆变速恒频双馈风力发电机组技术转让合同。爱诺敦公司的技术在中国共签了4家公司转让，其余三家是上海电气风电设备公司，海装风电公司，广东明阳风电技术公司。预计公司2007年11月左右能产出1.5MW级别的风机整机样机。

  由于前期其他公司的兆瓦级整机的生产已经在中国培育了一批能生产兆瓦级的零部件厂商，从这点来看公司有后发优势，这样从样机出来到批量生产的进度会比较快，如果一切顺利，公司2008年就可能有几十台的1.5MW风机批量生产。

  4.8风电设备竞争分析目前我国国产风电设备走在前面的有新疆金风、大连重工和东方汽轮机厂。新疆金风的1.2MW和1.5MW的都是直驱式风机，在运行中出现了一些问题。大连重工引进的是Fuhrlander许可证，东方汽轮机引进的是Repower的许可证，这种引进方式优点是产出快，但缺点是出售的收益中要提佣金，没有自主知识产权，不能出口。随着风电行业的向好，陆续想进入风电整机行业的又有很多厂家，包括：湘电股份(22.00,0.00,0.00%)、哈尔滨电机厂、广东明阳、上海电气、我们大家都认为华仪电气和这些厂家相比有如下优势：1、引进的技术先进可靠，公司引进的是变桨变速恒频双馈风力发电机组，在国际上也属于主流机型，80%以上的产品都属于这种类型。2、公司引进的合同很好，完成后有自主知识产权，可以后续开发转让，并能出口国外。3、风电经验比较丰富：公司通过华仪金风的运作，已经全面掌握了750KW和600KW的技术，培养了风电整机装配人员。4、有后发优势，在风机设计制造中可以总结金风、华锐等出现的很多问题加以避免，也可以较好的应用较为成熟的MW级零部件制造商的产品。5、民营机制灵活，善于在竞争中壮大：

  华仪电气做为非公有制企业，激励机制灵活到位，他们都以为只有更多的公司参与到风电制造，整个产业链才能完整，集群效应才能体现，成本才能降低；而且作为温州企业，其擅长的就是在激烈竞争中发展壮大。

  五、风险分析技术风险：风电技术开发是一项高投入、高风险、既是技术密集型、也是资金密集型开发周期长的项目，一个新产品从开发到投放市场商品化需要几年的时间才能得到市场的认可。虽然我们对公司的长期风电业务前景持乐观态度，但具体1.5MW级风机技术的进展程度有较大的不确定性。

  设备运营风险：对风电设备生产商来说，设备在今后运营过程中的维修费用对成本将产生较大影响。若公司销售的产品质量出现问题，则公司所承担的维护费用将会同比上升，并直接引发经营业绩出现下滑。

  六、盈利预测与合理估值我们大家都认为公司08年以后的业绩取决于公司1.5MW级别的风电整机的进展程度，具有较大的不确定性。这里我们分业务计算，对风电业务进行了保守和乐观的两种预测。我们对2007年的EPS预测为0.52元，2008年乐观预测为1.03元，保守预测为0.79元。我们基于谨慎性原则，在后面的详细盈利预测表2008年是给出的保守估计。我们大家都认为目前来看，公司合理股价在22元到30元之间，投资评级“优势-2”。